高善文：我国货币政策当前应关注哪些基本问题？
日期：2022-06-08 15:31:22 / 人气：186
安信证券首席经济学家高善文博士近日参与由中国财富管理50人青年学术论坛举行的“数量型与价钱型货币政策：政策空间与传导效果”专题研讨会，就如何统筹权衡数量型货币政策和价钱型货币政策停止了点评发言。高善文博士以为，目前中国的货币政策框架，需求仔细考虑两个根本成绩：第一个根本成绩是目前的中性利率处于什麼程度？正在阅历什麼样的变化？第二个根本成绩是中外货币政策传导途径能否正在发作范式改动？他强调，由于中国的微观经济环境正在阅历深入变化，货币政策也应与时俱进，前瞻性地做好应对经济构造变化的实际预备和政策储藏。以下是发言整理。我想重点讲两方面的成绩，对明天的讨论做一个补充，同时也就货币政策工具的根底性成绩及其对当下和将来的影响停止梳理。第一个成绩，对我国价钱型工具的剖析。价钱型工具次要用于确定某个金融市场的资金价钱。在这一进程中被疏忽、但又异常关键的成绩是：在给定的金融市场上，中国的中性利率处于什麼程度？中性利率能否正在分明下降？中性利率及其变化爲价钱型货币政策工具提供了参照系。只要基于该参照系，我们才晓得货币政策是松是紧。但目前一切讨论中似乎隐含这样一种假定：中国的中性利率程度总体波动，所以可以疏忽中性利率，间接判别货币政策的松紧。这一假定存在很大成绩。中国的中性利率在过来十年能否波动？在将来十年会变化到什麼程度？这一成绩的答案并不是那麼确定。实践上，我倾向于以为，中国的中性利率程度正在下降，特别是2018年以来，估计到2030年，中国的中性利率程度都将阅历大幅度下降。假如这一判别正确，那麼以三年前的目光看目前的利率程度，也许是略宽松或根本适宜的；但在中性利率下降后，能够目前的利率程度就是分明紧缩的。所以，研讨中性利率程度的变化，对指点货币政策操作，具有根底性的意义。目前，这方面的研讨似乎很不充沛。为何说中性利率在下降？有学者指出，目前的加权益率程度是变革开放以来的最低程度，言下之意是货币政策很宽松。但值得留意的是，目前的经济增速也是变革开放以来的最低程度。即便扣除疫情影响，近两年增速也照旧是变革开放以来的历史低点。经过对各种口径的公司资产报答率的研讨（包括工业公司、上市企业、国有公司），以及增量资本产出比、经济总体的资本报答率等的预算，都明晰地显示出目前实体经济端的资本报答率正处于历史低点，特别是在过来十多年阅历了延续的大幅度下降。所以从历史均匀程度看，目前利率程度也许是宽松的；但假如思索到同期中性利率程度减速下降，那麼目前的利率程度也能够就是紧缩性的，至多远没有复杂比照所暗示的那样宽松。从另一个角度看，2008年之前，中国经济总面子临易热难冷的成绩。信贷扩张、经济扩张的支撑力次要来自公家部门的投资需求。但2010年以来，经济总体是易冷难热，阅历了宏大的构造性变化，公家部门的投资需求一直处于疲软形态。由于公家部门信贷需求缺乏，过来十来年支撑经济最重要的驱动力就是基建和房地产，少量新增信贷都流向这两个范畴。但这类融资需求存在两个突出特点：一是政府基建类融资普通被以为存在政府隐性担保，从而对价钱构成严重歪曲；二是出于对土地财政和金融波动等要素的考量，房地产融资也被以为存在某种方式的隐性担保，以为其与经济全体波动亲密相关。在过来十几年的理论中，房地产每次走弱，政府都会积极救市，这也在一定水平上形成了房价的通货收缩预期以及对房地产市场刚性兑付和软预算约束的预期。这些预期招致基建和房地产部门以异常高的利率停止融资，并构成对公家部门的挤出。也正由于这种歪曲作用，这段时期的中性利率能够被零碎性地歪曲和抬升到较高程度。2018年当前发作了两件很重要的事情：一是对政府融资平台停止限制，中央政府变相加杠杆、隐性债权等成绩被根本控制；二是去年下半年以来的“三条红线”减速了房地产市场的去杠杆进程，形成少量房地产公司违约，房地产市场在供应侧停止了绝对普遍的出清。其间接影响是，基建和房地产对资金的需求大幅度地萎缩。在此背景下，整个经济中的增量资金需求在疾速萎缩，之前所发生的市场歪曲也在很大水平上被修正。再叠加疫情等各种层面的成绩，相比2020年以前，目前的中性利率必定会分明下降。因而，从这一思绪看成绩，目前信贷需求缺乏的关键解释，就是目前政策利率太高，甚至能够高于中性利率程度，构成一定水平的紧缩效应。在研讨利率成绩时，一定要把中性利率归入研讨框架。特别要看到中性利率在过来十年至将来十年，将发作猛烈变化。以美联储爲例，2010年以来，美国剔除通货收缩后的中性利率程度约在0～0.5%；但2000年之前能够在3%左右。也就是说，2000～2008年，美国中性利率程度呈现了一定水平的下降，但事先美联储对它的认知比拟模糊。那一时期美联储无论如何加息，远期利率都一直下降，令人非常迷惑。在此条件下，美外货币政策操作呈现了一些成绩，这与后来金融海啸的迸发亲密相关。2010年当前，美国中性利率持续下降，根本接近0%的程度。至于2020年当前美国的中性利率能否会上升？对美联储来说并不是一个容易答复的成绩。可以看出，在不研讨中性利率合理程度及其构造性变化的状况下，剖析货币政策是松是紧，研讨采取哪品种型的货币政策工具，多少有些无的放矢。第二个成绩，货币政策传导机制的范式变化。目前货币政策传导机制正在阅历十分大的变化，其对货币政策操作工具和操作框架的影响，不可不屑一顾。虽然货币政策的传导途径很多，但2007年之前，公家部门信贷是我国最重要的货币政策传导途径。若希望货币紧缩，最无力的手腕就是运用信贷控制。只需一掐住公家部门信贷，经济很快冷却上去；而只需公家部门信贷稍一抓紧，利率稍有下降，一段工夫后实体经济就会呈现反弹。因而，2007年之前的货币政策次要传导途径是信贷，最重要的手腕就是信贷规模控制配合局部的利率控制。2008年到2021年上半年，货币政策传导的次要途径变爲基建和房地产信贷。社会融资和表外融资不时涨跌，面前固然有货币当局的影响，但更多表现出地方和中央政府扩张经济的努力。每外地方政府扩张基建、隐性债权减速积聚时，银行端的社会融资规模就会大幅下跌；政府鼓舞房地产时，银行端的房地产信贷需求也会疾速扩张。从金融零碎的角度看，这种传导机制和2008年以前的机制很像，区别在于信贷需求主体从公家部门变为了中央政府和房地产市场。从银行角度看，这种传导机制跟以前没有实质区别，都是经过银行扩张信贷科目（或表外信贷）来完成。但目前中央政府隐性债权已被根本控制住，房地产信贷能够也在趋向性放缓。在这种条件下，货币政策的抓手在哪里？假如中央政府、房地产、公家部门都不停止融资，货币政策传导的途径是什麼？不少学者以为中国经济正在转向依托高端制造和古代效劳业来带动增长。这些行业对信贷的需求强度，以及提供合格抵押品的才能，与传统行业无疑非常不同。这引出一个更根本的成绩，即中外货币政策传导机制正在发作范式改动。在此背景下，持续基于传统的货币政策剖析框架和思绪来研讨成绩，也许就是在守株待兔。举例来说，假如信贷途径受阻，货币政策就没有传导途径了吗？一定并非如此。日本早就完成了工业化、城市化进程，房地产市场也积聚过宏大泡沫，日本银行利率早就降至零，难道日本的货币政策就不能影响经济、就没有传导途径了吗？最生动的例子是安倍的“三支箭”。他虽然没能达成将通货收缩推回2%的目的，但明显地安慰了日本经济的复苏，通货收缩也在一定水平上上升。上世纪五十至七十年代，日本货币政策的传导主体也是信贷。而在安倍“三支箭”时期，汇率成爲很重要的传导途径之一。此外，股票价钱大幅上升，财富效应也是很重要的传导途径。由此所带来的预期和风险偏好变化，对资产市场、房地产市场发生了普遍影响，使得资产价钱也成爲了货币政策传导的重要途径，而这些途径在上世纪五、六十年代的日本还不是次要途径。再看美国的状况。过来二十年美国中性利率继续下降，甚至接近零利率。在此背景下，不管美国如何降低利率，公家部门投资总体都比拟疲软。利率下降安慰了房地产市场，并催生了许多金融创新商品。金融海啸之后，房地产泡沫被戳破。在鼎力度的货币政策安慰下，公家部门投资并没有明显走强。美外货币政策传导的重要载体也是依托资产市场（包括债券、股票、房地产市场等）和汇率市场等，虽然信贷途径一直存在并与其他途径交互作用着。因而，在公家部门信贷需求缺乏的状况下，货币政策依然可以无效地影响经济，只不过其发生作用的途径发作了变化。我们必需顺应这种变化，并在此根底上设计政策工具。总结来说，建议大家研讨一些更根本的成绩，这些成绩关于了解目前的政策困局、设计将来的政策工具，都有愈加重要的作用。回忆我方才讲的两个根本成绩，第一个是目前的中性利率正处于什麼程度？在往什麼方向走？绝对历史来看处于什麼程度？第二个是中外货币政策传导途径能否正在发作范式变化？面对这种范式变化，货币政策在操作层面上的关注重点能否也要发作变化？操作工具能否需求发作改动？作者：天富娱乐平台官网
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